王健林，回到起点已是万幸
作者｜Eastland头图｜视觉中国2023年6月28日，港交所官网挂出“珠海万达商业管理集团股份有限公司”（以下简称“珠海万达商管”）上市申请。联席保荐人为中信证券、摩根大通、瑞信。珠海万达商管分别于2021年10月、2022年4月、2022年10月三次向港交所递交申请，间隔都是6个月。第三次努力失败后（今年4月25日，珠海万达商管向港交所提交的第三份招股书正式失效），缓了两个月才发起第四次冲刺。假如今年底不能成功上市，万达方面需回购2018年发行的股价并按年息8%支付利息，连本带息超过400亿。40亿都有可能是“压垮骆驼的最后一根稻草”，何况400亿。王健林只有背水一战。从重到轻万达、万科均为中国最成功的房地产开发商。王石主张做“最后一个住宅开发商”。直到郁亮等新生代接班，万科才开始涉足商业地产。王石担心的是商业地产回报周期极为漫长，不像住宅开发那样可以让资金“滚动”起来。后来的事实证明，采取“三高一低战略”（高杠杆、高负债、高周转、低成本）快速“滚动”的恒大，暴雷的危险很大。另一方面，随着中国经济的发展，对商业地产的客观需求日益庞大。无数事例证明，商业地产“零售”给众多小业主（也就是未来的摊贩），消费者接受服务的体验很难得到保障并且大概率导致“劣币驱逐良币”。王健林选择了王石不敢走的“险路”。他解决资金周转的模式可以总结为“以售养租”。即用物业销售现金流支撑“只租不售”部分的持有成本。2011年、2012年、2013年，万达商业地产物业销售金额分别为240亿、250亿、443亿。在2014年9月提交招股申请前，持有的商业地产估值高达1787亿（采用的估值方法是“租金资本化”）。2014年12月23日，万达商业地产在港交所挂牌上市，发行价48港元/股。2014年10月8日，在虎嗅文章《首富光影下，万达模式面临拐点》中，本文作者发现万达销售产生的现金流日益萎缩、直至告负，投资活动现金流出势头不减，缺口只能靠债权融资和股权融资填补。文章认为，“万达‘以售养租’实际上是‘以融养租’”。王健林意识到“以售养租”模式的巨大风险，开始推动“轻资产化”。在2016年工作报告中，王健林给出两个模式：1）投资模式。别人拿钱下订单，万达负责找地、建设、招商和运营。 2）合作模式。别人出地又出钱，万达负责设计、建设指导、招商运营，净租金双方7比3分成。轻资产模式能发挥万达的品牌、管理优势，获得稳定收入，同时可减轻债务负担，降低风险。2017年上半年，万达集团营收1348.5亿元。其中，重资产的地产业务收入568.3亿元，占比42.1%；轻资产的服务业收入780.2亿元，占比57.9%。年中，万达骤然加快了轻资产化进程：2017年7月将文旅、酒店资产分别卖给融创、富力，回收现金670亿、减债440亿。事后看，万达因祸得福。2018年3月，“大连万达商业地产股份有限公司”更名为“大连万达商业管理股份有限公司”（简称“万达商管”）。2019年底，万达商管将房地产业务尽数剥离，成为纯粹的商业管理公司。根据2023年6月28日公布的申请文档，截至2022年末，珠海万达商业管理没有短期、长期借款！2016年的万达商业地产持有巨量只租不售的商业地产，背负数千亿银行贷款，如果没有及时收手，今天的处境会比恒大更惨。冲动的惩罚2014年12月23日，大连万达商业在香港上市（简称“万达商业”）。虽说是“以售养租”，但八成以上营收来自物业销售。持有并运营物业获得的租赁/管理收入只占营收的一成。当年的万达商业仍是典型的房地产开发公司。万达商业上市后，股价低迷，长期徘徊在每股净资产附近，王健林认为万达商业被严重低估，于是启动了私有化。2016年9月20日，大连万达商业退市。话分两头，2015年8月31日，大连万达商业向中国证监会递交了招股文件，拟上市资产主要是商场管理、酒店、文旅三个分部。2016年，万达向机构投资募集资金用于私有化，并承诺两年内A股上市，否则回购全部股份并支付利息。2017年年中经历股债双杀、大规模变卖资产等变故，2018年回A无望。万达引入腾讯、京东、苏宁、融创等投资者把私有化时募集的资金替换下来，上市最后期限亦被推迟到2023年10月31日。2021年3月23日，大连万达商业宣布撤回A股上市申请。同年10月，以“珠海万达商管”为主体，向港交所提交上市申请。2023年6月28日是第四次提交。转眼又过去两个半月，距最后期限仅一个半月。不满港交所估值低，愤而私有化，经历A股排队、变卖资产、撤回A股上市……一顿操作猛如虎，苦苦追求的目标最终竟是重新到港交所上市。#早知今日，何必当初#终点又回到起点，到如今才发觉……更惨的是把自己逼到背水一战的境地，连“回到起点”都成了奢望。如还有兴致在年会上高歌，《驿动的心》《冲动的惩罚》足以让听众动容。万达商管成色如何1）生产性服务洲际、万豪、希尔顿、喜达屋、凯悦等酒店品牌闻名遐迩。业主掏钱建酒店，委托管理集团运营。例如洲际酒店集团，旗下拥有洲际、假日酒店、皇冠假日等品牌，在全球100多个国家管理着4200家酒店，总客房数达61万间。万达商管的定位是商业运营服务商，其理念与酒店管理集团类似——把商业地产项目的所有权与经营权分开，用专业的管理及品牌影响力为项目赋能。万达商管最初的服务对象是万达集团，自2002年开始对万达广场进行管理，积累了丰富的运营经验，拥有对行业的深刻理解、对数据的分析能力、成熟的运营和招商体系。2015年起，万达商管以轻资产模式受托管理第三方商业广场，大部分项目被冠名为“万达广场”。或者说，大部分业主看中的就是“万达广场”这块金字招牌，正如业主把酒店交给洲际集团管理，当然要挂“洲际酒店”的牌子。截至2022年末，万达商管受托管理472个商业广场（面积65.6万平米），其中184个由独立第三方拥有。万达商管主营三项业务：商业管理服务、物业管理服务、增值服务。商业管理服务包含：1）开业前咨询（选址、市场研究、市场定位 、设计咨询、建设咨询）；2）运营管理（开业筹备、招商管理、租户指导、消费者会员管理、业主关系管理）。物业管理服务包括安保服务、清洁及绿化服务、维修及保养服务。增值服务包括广告空间管理、公用区域管理、停车管理及宣传推广。服务业不仅包括餐饮、娱乐等“消费类服务”，还包括咨询、金融、科技等“生产性服务”。消费类服务消耗财富，生产性服务提高资源运营效率、创造更多财富。比如，为汽车企业设计外观的专业工作室，提高员工满意度的心理咨询，供应链管理软件等。万达商管提高商业地产运营效率，属于生产性服务。2）两种模式毛利润率差异的来源万达商管提供服务的模式分为委托管理、租赁管理两种。差异在于：前者收取的费用不含租金；后者有“二房东”的意味，先整租再分租，向商铺收取的费用里租金占比约为五成，这部分收入转手交给项目业主（万达商管不按固定金额支付租金）。自2021年5月起，租赁模式只应用于独立第三方商业广场。2022年，委托、租赁模式下，商管收入分别为54.9亿、43.8亿（主要是租金）；物业管理收入分别为79.6亿、20.9亿；增值服务收入分别为62.4亿、9.4亿。根据招股文件披露的算法：委托模式下业主、万达各拿租金的一半。业主、万达商管负担的成本/费用分别占总租金的8%、32%，万达商管项目净收益占租金的18%。在租赁模式下，万达将租金全额确认为营收。其中50%归业主，但要扣除业主应分担的成本/费用，最终业主拿走总租金的42%，万达商管项目净收益占总租金的18%。委托、租赁两种模式下，万达商管的项目净收益均为项目租金收入的18%。但在计算收益率时，委托模式的分母刚好是租金模式的一半。而来自万达集团的项目全部采取委托模式，所以万达项目收益率远高于独立第三方项目。3）增长潜力来自第三方项目截至2022年末，万达商管管理的472个项目中，288个由万达集团所有，其余184个由独立第三方所有。2020~2022年，来自万达集团的收入分别为117亿、159亿、175亿，占总营收的比重分别为67.9%、67.7%、64.5%，可谓相当稳定。期间管理面积增加了6.3%，收入却增长了50%。每平米年收入从2020年的289元增至2022年的408元。2020~2022年，来自独立第三方的收入分别为55亿、76亿、96亿。期间管理面积增加了84.5%、收入只增长了74.4%。每平米年收入从2020年的444元降至2022年的419元。来自万达集团的项目数量、单位管理面积收入都没有多大增长空间，未来业绩主要取决于独立第三方客户的开发。目前，万达商管手里有181个储备项目，其中163个来自独立第三方。储备项目投入运营后，来自独立第三方的收入可以翻一倍。贫瘠土壤长出摇钱树用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色时才能获得经营利润。最近三年，万达商管呈现毛利润（率）稳步上升、费用（率）持续降低的良好势头，绩优股形态逐步明朗。2022年，万达商管毛利润130亿，较2020年提高105%；销售费用、行政费用合计46.6亿，较2020年增长不到7%；2022年，万达商管毛利润率47.9%，销售费用率、行政费用率合计仅为17%，较2020年低8.2个百分点。万达商管净利润增速10倍于营收增速：2022年净利润75.3亿、较2020年增长578%，同期营收增长57.7%。万达商管净利润质量略有瑕疵，主要体现在经营活动现金流净额没能“跟上”净利润。2021年，经营活动现金流净额为56.8亿，相当于净利润的162%；2022年，经营活动现金净流入44亿，仅为净利润的58.4%。万达商管财务表现良好，长短期借款竟然为零，轻资产、高毛利、低风险。但明眼人都知道，风险不在这棵“摇钱树”，而在其生长的土壤——大连万达集团。截至2023年6月末，大连万达有息负债超过1400亿，其中293亿一年内到期。资金压力非常大。资产被冻结、债券融资不顺、债券评级被下调……尽管珠海万达商管约有35%的收入来自独立第三方，但珠海万达生长的土壤是“万达生态圈”，假如大连万达“出事”，珠海万达商管很难独善其身。大连万达拼命踩水、奋力将珠海万达商管向岸上托举。珠海万达商管是全村唯一的希望，上岸后必然尽力拖拽在水中挣扎的“父亲”。七年前从香港主板退市是王健林“奇幻漂流”的起点，如今能回到起点已是万幸。*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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